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银河期货:去杠杆进程告一段落 债牛持续但动力

时间:2019-01-24 21:50来源:未知 作者:admin 点击:
去杠杆的三个阶段,分别是去交易杠杆、去金融杠杆和去宏观杠杆,对应的分别是债券交易机构的交易杠杆、信托租赁等影子银行的非标融资和全社会的综合杠杆率。 2017年去的是交易

  去杠杆的三个阶段,分别是去交易杠杆、去金融杠杆和去宏观杠杆,对应的分别是债券交易机构的交易杠杆、信托租赁等影子银行的非标融资和全社会的综合杠杆率。

  2017年去的是交易杠杆,与之对应的是短期资金成本抬高、提高了债券交易机构加杠杆的成本,而债券交易机构降低债券配臵杠杆显然对于债券市场是利空的。

  2018年去交易杠杆基本结束、开始去的是金融杠杆,与之对应的是短期资金成本下滑,另外表外融资快速萎缩、开正门堵偏门、地方政府和房地产企业通过银行和债券市场补充资金,短期资金成本下行、非标萎缩导致资金被动流入债券市场显然对于债券市场是利多的。

  2019年是继续去金融杠杆,还是转而去宏观杠杆呢?可能都不是。中共中央政治局会议淡化去杠杆和楼市调控,央行行长易纲表示影子银行是必要补充,越来越多的迹象显示金融去杠杆将出现边际放松,而宏观去杠杆其实是贯穿其他两个去杠杆进程的,并不是独立存在的,同时央行行长易纲也表示目标是维持宏观杠杆率稳定,短期并不存在进一步去化的计划,因此国内轰轰烈烈的去杠杆进程可能要告一段落了。

  和2018年相比,债券市场由于缺乏短期资金成本边际宽松和非标萎缩的有利条件,虽然宏观经济数据和宏观金融数据存在进一步下滑的可能性、整个债券市场依然预期向上,但相比而言预计2019年债券市场涨幅不如2018年。

  12月13日晚,央行行长易纲在《新浪〃长安讲坛》称,中国人民银行的货币政策正在逐渐从数量调控为主向价格调控为主的转变。

  市场非常关注央行降准投放了多少货币,进行MLF操作又投放了多少货币。以OMO和存款准备金率调整为代表的数量调控,对于货币政策而言当然是重要的组成部分,但只能是货币政策的辅助手段,央行一年降几次准备金率代表货币中策中性?降几次准备金率又代表货币政策宽松呢?不仅市场不知道,央行自己也不知道。实际上当市场还在纠结于央行今年降了几次存款准备金率的时候,央行早就已经开始像美联储学习,探索货币政策的价格调控了,其中最为重要的部分就是利率走廊。

  中国央行谈加息和降息,其实谈的是银行存贷款利率;而美联储谈加息和降息,谈的是联邦基金利率。这其实是两个完全不同的体系。银行存贷款利率是银行和企业或者居民之间的资金融通成本,是中长期成本;而联邦基金利率,是美联储和商业银行之间的隔夜资金拆借成本,是短期成本。美联储运用联邦基金利率将自己的意志和对经济的判断加诸于市场,类似于一个柔性的“窗口指导”,好处在于美联储也不是神,也会犯错,虽然这个柔性的“窗口指导”会影响市场的短期资金成本,但市场参与者依然可以自主决定中长期的资金成本和风险偏好,可以说是一种更为市场化的货币政策调控手段。中国央行目前推行的利率走廊就是类似的系统。

  关于利率走廊的理解其实有多种,比较权威的说法是以隔夜SLF为利率走廊上限、以7天逆回购利率为利率走廊下限、以DR007利率为利率走廊调整的参照物。不过我们一般不采用这种方法,原因是以DR007利率为参照物不是那么敏锐。我们一般采用隔夜SLF为利率走廊上限、以7天逆回购利率为利率走廊中枢、以一天期银行间质押回购加权利率为利率走廊调整的参照物,这种方法的好处是比较敏锐。从图1可以明显看出,2017年下半年,一天期银行间质押回购加权利率位于利率走廊上半区间,意味着货币政策中性偏紧;2018年上半年,一天期银行间质押回购加权利率贴近利率走廊中枢,但位于中枢上方,意味着货币政策转为中性;2018年下半年,一天期银行间质押回购加权利率贴近利率走廊中枢,但位于中枢下方,意味着货币政策转为中性偏松。

  2018年12月19日晚间,央行发布声明称,为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度,央行发布消息称,决定创设定向中期借贷便利(TMLF),根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况,向其提供长期稳定资金来源。定向中期借贷便利资金可使用三年,操作利率比中期借贷便利(MLF)利率优惠15个基点,目前为3.15%。同时,根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况,央行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。

  正如央行所说的,一年期TMLF的操作利率为3.15%,而目前一年期MLF的操作利率是3%,市场参与者一片欢腾,将其称之为“定向降息”介于降息和降准之间的政策”,但是这真的是定向降息吗?国内传统意义上的降息降的是存贷款利率,我们撇开不谈,近期讲的“降息”是降低逆回购利率和MLF、SLF等操作利率。近期市场之所以关注逆回购、MLF和SLF操作利率的原因,主要是因为7天逆回购利率是央行利率走廊的中枢或下限(关键词一已经详细阐述),而央行在降低7天逆回购利率的同时往往会伴随降低MLF和SLF操作利率,因此市场才会认为降低MLF操作利率等于降息,这个逻辑是没问题的,但这个逻辑的关键并不在于MLF或者SLF操作利率,而是与之对应的7天逆回购利率。但是央行创设TMLF并降低其操作利率是否意味着降息,关键也要看其是否会降低7天逆回购利率,显然这是不会的。因为如果7天逆回购利率跟随TMLF操作利率下调,MLF操作利率又会跟随7天逆回购利率下调,那TMLF的“定向”也就没有意义了。从另外一个角度说,TMLF的作用还远小于降准,毕竟降准提供的是永久的资金,同时资金成本是0,TMLF只是提供1-3年的资金,同时资金成本仅仅比MLF低0.15%而已,甚至TMLF还挤出了央行降准的可能性。

  TMLF完全比不上降息,也完全比不上降准,TMLF的意义和MLF的意义其实相差无几。

  资管新规的影响几乎跨越了2017年全年,又跨越了2018年上半年,直到2018年5月初才真正落地。央行、证监会、银保监会等四部委联合发布资管新规:不得承诺保本保收益,打破刚性兑付;严格非标准化债权类资产投资要求,禁止资金池,防范影子银行风险和流动性风险;分类统一负债和分级杠杆要求,消除多层嵌套,抑制通道业务;按照“新老划断”原则设臵过渡期,确保平稳过渡,过渡期为至2020年底”。总体来看资管新规和之前的征求意见稿区别不大,从过渡期看可能还要更宽松一些,因此资管新规实际落地对市场有影响但影响已经不大,之后银保监会又对银行理财出台了一些细节规定,总体也并未超出市场预期。

  为什么要把人民币汇率和中美贸易战列为一个词条呢?因为人民币汇率的确和中美贸易战有着千丝万缕的联系,而中美贸易战本身又存在众多桌面以下的协议,比如减少制造业补贴等等,因此单单讨论中美贸易战很难得出全局性的结论,不如将其作为研究人民币汇率问题的一个因素。

  如图2所示,红色的线是欧元兑美元,黑色的线是欧元兑人民币,蓝线是欧元兑人民币的大趋势,黄线是中贸易战谈判期间欧元兑人民币的阶段性趋势。

  2017年上半年,美联储每次加息25BP之后,中国央行会抬高10BPOMO操作利率,虽然幅度不及,但能看出来在货币政策上亦步亦趋,因此这段时间,人民币是盯美元的,因此欧元兑人民币和欧元兑美元的走势是基本重合的。

  2017年下半年开始,美联储每次加息25BP之后,中国央行感觉有些力不从心,因此仅仅象征性地抬高5BPOMO操作利率,再后来完全放弃跟随美联储加息,因此这段时间,中国央行的货币政策其实是倾向于欧洲的,人民币是盯欧元的,因此欧元兑人民币的大趋势(水平蓝线)也是维持相对稳定的。只有在2018年3月份到7月份这段时间里,欧元兑人民币的小趋势(黄线)发生明显波动,主要是这段时间正好是中美贸易战从谈判到谈判破裂的过程,由于要保证谈判顺利进行,中国央行在谈判期间极力维持人民币兑美元稳定,但由于这段时间欧元兑美元暴跌(红线),导致人民币不得不相对于欧元被动升值,直到谈判破裂,人民币重新回归盯欧元的走势,因此出现了人民币兑欧元先大涨又大跌的情况。

  目前,中美双方重新回到谈判桌前,美国财长努钦明确表示中方需要解决好汇率问题,这将再次导致未来一段时间,如果欧元相对于美元强势,人民币盯欧元,如果美元相对于欧元强势,人民币不得不盯美元,因此创造了一个多人民币空欧元的套利环境。除此之外,为了维持人民币强势,这段时间内,国内货币政策很可能无法进一步边际宽松,因为中国央行前期已经给出了汇率盯哪个经济体、利率就会盯哪个经济体的体系。

  由于2018年上半年社融数据不佳、基建数据不佳,8月14日,财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》,《意见》提出,省级财政部门应当合理把握专项债券发行节奏,不受季度均衡要求限制,至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%,剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。这段时间,地方政府专项债密集发行,大量挤出了资金对于国债的需求,是国债收益率上行的一大诱因。

  2018年10月份之后,到2019年两会这段时间,理论上不会再有新增地方政府专项债发行,因为新增额度是需要两会批准的。但是又有消息指,2019年地方债发行会提前到1月,令市场对明年年初的利率债供给产生担忧。

  民营企业为什么在一年之内变得如此脆弱?民营企业在2018年的生存压力有多大?

  可以说2018年对于民营企业来说是煎熬的一年,并未被谁针对,却感觉处处碰壁处处受伤。上游被供给侧改革挤压了成本空间,下游被贸易战挤压了销售空间,金融去杠杆虽然针对的是非标,或者说针对的是地方政府、房地产企业和两高一剩行业的非标融资,但打击非标同样误伤了依靠非标融资的中小微民营企业,其他三类资金需求方尚可通过开正门堵偏门、从银行端和债券市场融到资金,中小微民营企业完全没有从这些地方融资的能力,资质尚可的民营上市公司通过股权质押融入资金,又碰上股市大跌、股权质押爆仓,这一系列的问题又进一步导致金融机构对于民营企业避而远之,最终形成恶性循环,可以说民营企业在2018年从未被针对过,但结果却成为了最大的受害者。

  11月份,我国出口2274.20亿美元,同比增长5.40%,前值15.50%;进口1826.70亿美元,同比增长3.00%,前值20.80%,贸易顺差447.50亿美元,前值347.60亿美元。11月份出口数据下滑严重,不过从CCFI出口运价指数看,其实并无法断定出口数据是否具备趋势性下滑的潜质,同时从分国别数据看,虽然直接对美出口下滑严重,但是其实对欧洲出口下滑更严重,因此11月份出口下滑并不是中美贸易战的负面作用开始显现,从这个角度看也无法断定出口数据是否具备趋势性下滑的潜质。

  1-11月份,全国固定资产投资增速5.9%,比1-10月上升0.2个百分点,预期增长5.8%。其中,1-11月房地产开发投资同比增长9.7%,和1-10月份持平;1-11月基础设施建设投资据我们测算同比增长1.19%,比1-10月上升0.27个百分点;1-11月制造业投资同比增长9.5%,比1-10月上升0.4个百分点。固定资产投资增速超预期,主要依然是制造业贡献,而且我们觉得结合制造业PMI看这种制造业投资超预期的情况很难长期持续,基础设施建设投资虽然也有回升但幅度很小,目前看来今年的基建刺激可期待性已经比较低了,而房地产投资增速稳定,但是综合土地出让情况看,固定资产投资超预期难以持续,基建动力不足最多限制固定资产投资下滑速度,难以对固定资产投资增速有拉升作用。

  11月份,社会消费品零售同比增长8.1%,预期增长8.8%,前值增长8.6%。消费增速继续大幅回落,汽车消费加速负增长,同时石油及制品类消费也在油价下行的带动下增速出现大幅下行,未来这种下行在油价持续走低的背景下预计会越发严重,今年本来就是靠油价上升拉动石油及制品类消费,一定程度上抵消了汽车消费负增长,未来低油价和汽车消费疲软共振将进一步拉低消费增速。

  11月份,规模以上工业增加值同比实际增长5.4%,预期增长5.9%,前值增长5.9%。工业增加值增速出现回落,出口回落超预期拉低了工业增加值增速,同时国内需求略有回落,不过主要因素依然是出口,但是前文已经提到,出口增速大幅回落并不一定是趋势性的,对于工业增加值的影响也存在很大变数。

  11月份,中国制造业采购经理指数(PMI)为50.0%,比10月份下降0.2个百分点。其中生产指数为51.9%,比10月份下降0.1个百分点;新订单指数为50.4%,比10月份下降0.4个百分点;新出口订单指数为47.0%,比10月份上升0.1百分点;原材料库存指数为47.4%,比10月份上升0.2百分点;产成品库存指数为48.6%,比10月份上升1.5个百分点;采购量指数为50.8%,比10月份下滑0.2个百分点。11月份制造业PMI下滑至零界点50的位臵,同时从细项看更不容乐观,主要是因为新订单指数继续下滑,同时产成品库存指数大幅增长,产成品大量积压,因此未来制造业生产可能受到负面影响。

  2018年11月份,CPI同比增长2.2%,比上月下滑0.3个百分点,环比下滑0.3%。其中,CPI食品价格同比增长2.5%,环比增长-1.2%;CPI非食品价格同比增长2.1%,环比下降0.1%。不包括食品和能源(核心CPI)同比增长1.8%,环比持平。

  继核心CPI下行之后,CPI数据也在食品价格下行的背景下出现明显回落,目前可以说滞涨预期已经完全被打破,在油价下行的背景下,未来数月物价数据几乎不可能成为货币政策宽松的障碍。当然,货币政策宽松的障碍并未完全消除,外汇稳定将替代物价稳定成为货币政策新的制约因素。

  2018年11月份新增人民币贷款12300亿元,比上月增加5158.72亿元,比去年同期增加871.54亿元(2015年由于统计口径问题,非银行业金融机构被纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中,如果按照新口径,2018年11月份新增人民币贷款12500亿元,但是此数据在银行融出资金给证金救市期间与社会融资规模中的新增人民币贷款有明显出入,我们未来仍使用老的统计口径对外公布新增人民币贷款,以求与社会融资规模相一致)。新增人民币的增量其实整体表现还算中规中矩,不过依然是靠银行刷数据工具“票据融资”得以支撑,企业新增中长期贷款规模依然在萎缩,新增人民币贷款数量中规中矩但质量依然很差。

  2018年11月份社会融资规模增量为15191亿元,比上月增加7902.73亿元,比去年同期减少3948亿元。本期社融数据依然偏弱,虽然银行表内的新增人民币贷款偏强,但刷数据工具“票据融资”在社融面前一下就现行了,票据融资挤占了未贴现银行承兑汇票的空间,加上信托和委托贷款弱势,表外贷款继续大幅萎缩,甚至前期强势的地方政府专项债也额度耗尽出现了负增长,本期社融完全是靠企业债券融资在苦苦支撑,社融并不比上期好多少。有消息指2019年地方债发行会提前到1月,这将导致2019年开年社融数据预期抬高,不过由于地方债不属于经济内生的融资需求,非标如果不松,预计社融预期的抬高也只是一时的。

  11月末,广义货币(M2)余额181.32万亿元,同比增长8.0%,和上月持平,较去年同期下滑1.1个百分点。11月份财政存款大量投放、央行疑似正回购到期等原因,导致基础货币增加7668亿元。十月份存款准备金率下调导致央行大幅回笼基础货币,11月份虽然基础货币投放有所增加,但基础货币总量依然不高,不过由于货币乘数明显上行,全市场流动性依然充裕,央行中性偏松货币政策导向非常明确。

  11月末,央行口径外汇占款余额21.26万亿元人民币,较10月末下降571.3亿元人民币,加上3090亿元左右的贸易顺差,11月份资本项下净流出3660亿元左右。

  表1:货币当局资产负债表资产端与负债端:基础货币(储备货币)变动情况一览

  1个月期、3个月期和6个月期同业存单发行利率比上季度同期要高出68BP、54BP和9BP,主要是因为临近年关,跨年资金需求比较紧张,不过最近半年本身短期利率水平就比较低,如果和半年前比1个月期同业存单发行利率已经下行了104BP。

  从利率走廊的角度看,一天期银行间质押式回购加权利率为2.6093%,也是由于临近年关的关系,略微超过了利率走廊中枢(2.55%的7天逆回购利率)。

  央行行长易纲明确指出,当前中国经济处于下行周期,需要一个相对宽松的货币条件,但宽松的货币条件必须考虑外部均衡,也不能太宽松了,因为如果太宽松,利率太低,会影响汇率,要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾,就要以内部均衡为主,兼顾外部均衡,找到一个最优的平衡点。由此可以看出,首先国内中性偏松货币政策不会改变,其次中性偏松的货币政策很难继续边际放松,主要是由于汇率的问题。

  目前中美利差收窄到51BP左右,年初的时候是144BP,因此利差大幅收窄导致从年初至今人民币相对于美元贬值6%左右。

  前文的“关键词四:人民币汇率和中美贸易战”中提到,2017年下半年开始,中国央行感觉跟随美联储加息变得力不从心,逐步放弃了跟随美联储加息,因此2017年下半年之后,中国央行的货币政策其实是倾向于欧洲的,人民币也是盯欧元的。目前中欧利差收窄到304BP,年初的时候是336B,因此年初至今人民币相对于欧元仅仅贬值1.46%,利率变动和汇率变动基本是匹配的。同时欧洲经济预期偏弱,原定于2019年底开始的加息进程大概率需要推迟,2019年人民币想要继续盯住欧元的难度较低,汇率问题对于国内货币政策继续宽松的限制较小。

  不过,中美贸易战问题涉及到了汇率问题,美国财长努钦表示中国承诺应对人民币贬值问题,这是否意味着人民币需要重新盯回美元不好下定论,不过美国加息也已进入尾声,2019年最多还有两次加息,甚至可能更少,再加上央行行长易纲曾经表示当内部均衡和外部均衡产生了矛盾、要以内部均衡为主,我们认为汇率问题会在一定程度上限制国内货币政策进一步宽松,但是维持目前的中性偏松水平问题不大,可以说2019年的外部环境对于国内货币政策是相对友好的。

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